Pwerm可以在早期的公司估值中有效应用吗?

发表于2015年9月30日

评估早期阶段的公司是一个本质上挑战的运动。对评估师更具挑战性的是应用适当的方法,该方法可以将公司的企业价值(EV)分配在多个阶级的股东之间。在进行普通股票估值时,评估师不仅可以确保所应用的分配方法是可审计的,并且可以承受审计员的审查,也可以说服管理团队和董事会,即各种证券之间的价值分配经济意识。

在AICPA1所规定的三种公司价值分配方法中,期权定价模型是被评估者和审计界广泛接受的方法。OPM获得了广泛的接受,至少部分是由于它的公式化的方法和相对较少的主观输入。然而,正如最近发表的几篇有见地的文章所指出的,越来越多的估值专家认识到OPM模型的几个基本局限性,并严重质疑它对早期公司的适用性。有人认为,OPM的工作基于一个关键的基本假设,即未来股权价值的分布是对数正态分布(在成功和失败之间)。然而,研究表明,风投支持的投资的退出价值高度倾向于失败。这通常导致OPM模型夸大了早期公司的普通股价值。

在各种专业论坛中已经彻底讨论了许多这些限制,并通过研究对某些工业部门的风险投资退出价值分配的研究得到了很好的支持。在本文中,我们展示了在某些情况下,对OPM方法的不分青红皂白施用可能是适得其反的,以及评估员应考虑早期公司的概率加权预期回报方法。鉴于OPM的潜在限制,对PWerm可以更有效地应用于早期公司估值的辩论。

  • AICPA实践援助,“作为补偿发行的私人持有公司股权证券的估值”,第141-154页。
  • 标题为“Black Scholes估计早期公司拨款?”由James Walling和Cindy Moore发表在BVR的业务估值Updatetm Vol。16,2010年1月1日。

PWERM到早期公司应用挑战

与OPM方法不同,依赖于在输入方面依赖黑盒方法,使用PWerm充满了复杂的挑战,例如:

  • 建模非常复杂,需要对潜在的未来结果进行大量假设,特别是:
  • 对于初创企业和处于起步阶段的公司来说,要在未来至少三到四年才能退出,很难进行评估。此外,一个有利的退出事件取决于几个操作里程碑的实现,其成功或失败是不确定的。
  • 估计退出时间,退出事件的性质,未来的企业价值观和概率难以客观地支持。
  • 在目前估值的出口之前捕捉未来融资轮圈的潜在影响是艰难的。
  • 衡量可转换债务、期权和优先认股权证等稀释性工具在当前估值中的潜在影响是主观的。
  • 考虑到这些问题,评估人员大多更倾向于使用PWERM,因为公司处于发展的后期阶段,即将发生退出事件,或者至少在可预见的未来对退出事件有合理的可见性。

了解PWERM在早期企业中的适用性

Pwerm很少适用于早期阶段的公司,因为退出事件很少有可预见的事件至少三到四年。除了处理有限的数据可用性之外,评估师还需要在分析质量方面进行增量效益,而渐进的努力和执行严格的PWerm分析的相关成本。

有了此同说,我们的经验表明,当PWERM可以适当地申请早期公司,以产生卑鄙的意见,当注意到接种和分析的一些关键方面时。

让我们说明如何用一个例子完成。Sunsolar Power Technologies(SPT)是一家早期舞台公司,从事开发光伏电池制造解决方案,以旨在将太阳能与煤炭的成本带来了太阳能。

我们将演示OPM和PWERM如何对待从事朝阳行业(如太阳能技术)的公司的分配。该说明强调了在PWERM分析中,我们可以遵循哪些步骤来产生具有商业意义的评估结果,并且从审计的角度来看是可辩护的。



为什么Pwerm衍生的结果更好地反映利益相关者之间的价值分布

尽管OPM的应用相对简单,而且就关键假设而言是可审核的,但值得注意的是,该行业出口值分布的假设是对数正态分布的。

但是,对主题公司和行业的仔细分析另有说明:

  • 太阳能初创企业的产品或技术开发周期相当长。在实验室-试点-商业化周期中存在重大挑战,每个阶段都有重大的失败风险。
  • 太阳能技术市场已被充斥着拥有250多家企业支持公司,每件事人都有希望彻底改变市场的创新概念。然而,只有少数人展示了他们的产品的可行性,而大多数其他人已经破产了。
  • 该公司开发了纯粹的实验室规模原型的产品,但尚未实现危急的里程碑,如展示其商业可行性,筹集8000万美元,建立一个示范工厂,保护客户订单等。

考虑到竞争环境、高技术和知识产权壁垒,以及该行业的低成功率,有理由认为,合资企业的未来结果更倾向于失败而非成功。

在黑色和斯科尔斯选项定价模型下,在这种情况下,日志正态分布的假设不持有,并且往往会过度估计普通股。此外,其他基础假设的BSOP模型,如单点清算时间,从指南上市公司的代理波动性,依此类推,对大多数早期公司来说不起作用。

另一方面,powm分析是基于更接近现实的更有根据的假设。公司预期的未来结果似乎更合理,因为PWERM因素与这些结果相关的风险取决于每个业务里程碑的成功或失败,以一种清晰易懂的方式。此外,它提供了考虑特定公司极端退出场景的灵活性,这些极端退出场景可能在未来的多个时间点触发,而不是依赖于单个时间点退出事件。


PWERM到早期公司的应用:最佳实践

尽管在应用PWERM时,开发客观支持的分析输入仍然是一个关键挑战,但在很大程度上,可以通过以下最佳实践来解决:

  • 彻底了解关键的商业里程碑。在基础之后,如详细的管理讨论和彻底的行业研究,是关键。
  • 将潜在的退出结果与这些里程碑的可实现性结合起来;所有可能的未来结果最终都取决于公司如何成功地实现这些里程碑。
  • 分析市场数据以确定成功和失败概率。历史行业趋势和平均值是公司面临的潜在风险的良好代理。
  • 对股权价值的估计应仅基于退出日期时存在的预期业务基础。到达那里的潜在风险被考虑在概率中,并且不能被考虑两次。
  • 对于各种里程碑结果的建筑概率,重点应该更加在里程碑的方向以及确定性方面的发生程度。管理指导如“不太可能”,“不确定”,“很可能”,“很可能”等,是每个里程碑的时间表的成功或失败的良好指标。未来的事件无法准确衡量,因此强调应该是公平的估计。
  • 在评估报告中加入强有力的叙述,清楚地解释与各种里程碑相关的风险。

结论

在私营公司估值的本质主观领域,没有单一方法可以被视为最后一词。但是,评估师和审计兄弟会做得很好,以便在给定的背景下对各种估值方法的相关性和应用保持开放。虽然没有辩论PWerm用于更多已建立的公司的相关性,但我们自己的经验表明PWerm可以合理地应用于某些情况的早期公司。但是,我们希望PWerm的应用将更加彻底讨论。自由交流思想将有助于达成一些对粘性问题的一定程度的共识,并在建立行业接受“最佳实践”方面走了很长的路要军。